2005年5月18日 ，香港金融管理局宣布对特别行政区的汇率安排做出历史性转变 。即日起 ，港币交易正式启动对美元的“双向限制”挂钩机制 。
简单的说，港币采取的是典型的挂钩汇率安排 ，这意味着两个方面：其一 ，挂钩汇率。港币与美元的交易汇率是固定的，香港金管局随时准备按照该固定汇率不受数量限制地卖出买入外汇；其二，进口利率 。金管局不执行独立的货币政策 ，因此香港货币基础始终以外汇储备为支持 ，港币与离岸美元利率完全相同 。
但在实际操作中，港币在两个重要方面偏离了典型的做法。首先 ，香港本地货币利率并非始终与美元相同；在过去两年中 ，三个月期香港同业拆借利率(HIBOR)大大偏离美元的伦敦同业拆借利率(LIBOR)。自1998年以来，这是我们第一次看到短期HIBOR与LIBOR之间存在显著的利差 ，也是本地利率首次持续低于海外美元利率 。
其次 ，也是更为重要的，港币实际上并未完全钉住美元——这在全球挂钩汇率安排中几乎独一无二 。事实上 ，香港金管局今年5月前一直维持所谓“单向挂钩 ”机制 ，汇率“封顶 ”固定在7.8港元∶1美元的“基准”水平。这就是说，金管局会自动干预市场 ，卖出美元以避免港元贬值超过这一水平；但金管局在另一方向上则有较多的自由处置权 ，这意味着港币可对美元升值 。
港币也的确经常升值 。过去15年的平均汇率更接近7.76港元∶1美元，略高于官方的兑换基准。事实上，金管局只是在1998年后才将汇率保持在基准兑换率左右 。
因此 ，港币的汇率制度实质上既有挂钩 ，也有浮动 。为什么会做出这种安排呢？一般认为，这有助于增强对港币的信心。如果你知道港币对美元汇率绝对不会贬值到7.8∶1之下 ，而且有可能升值(事实上 ，金管局的政策也的确使港币汇率不时略高于基准水平)，那你就更有可能持有港币资产 。
这样做有什么不妥吗？反对的观点认为 ，这给香港货币体系带来过多的波动；如果港币能在基准汇率以上波动 ，就仍然会有投机性资本流入和流出，利率也会上下波动 。为了避免这种情形 ，最好的做法是转向全面的双向限制挂钩政策。
在过去20年的大部分时间里 ，这纯粹是一个学术辩论的问题 。港币汇率在平均汇率上下的波动幅度从未超过0.7%，而且本地利率除在亚洲金融危机期外也从未大幅偏离离岸美元利率 。
但现在不再是这样了。自2003年以来 ，香港利率大大低于美国的水平 ，流入(和流出)香港的资金有更多的波动性。这使得关于该问题的辩论不再仅限于学术探讨 。为了使香港利率水平恢复正常并避免投机资金大量充斥市场，填补货币体系的漏洞，转向严格控制在7.8港元∶1美元左右的双向限制挂钩政策 ，不失为明智之举 。
现在我们转到最重要的问题——这样做能取得成效吗？我们认为这是可能的 ，但不能完全解决问题。考虑一下目前的市场状况：在5月18日之前的一周，三个月期HIBOR利率平均在每年2.20% ，比三个月期美元LIBOR利率(3.26%)约低100个基本点 。这意味着市场预期港币将在未来三个月内对美元升值0.25% ，从7.798港元∶1美元上升到7.791港元∶1美元 。
采取双向限制后这就不大会发生了——的确，过去两周内短期HIBOR利率已经上升到与美元LIBOR相同的水平。我们预计港币未来的利率波动将减少 ，投机资本的流量也将减少 。
不过 ，这个结论有个需要注意的因素 。导致近来香港HIBOR利差的主要推动因素实际上并不是大量资金“流入 ”香港，而是对人民币汇率的投机。如果大量资金可能在审视人民币采取调整举措后马上退出港币市场 ，那金管局即使收紧对港元汇率的控制 ，也可能对利差无法产生实际影响 。
港币采用完全的双向限制挂钩非常明智，这将给市场带来更高的透明度和可预期性 。从近期看 ，这也会使港币利率更接近美元的水平。但同时 ，不要低估对人民币的投机对香港市场的影响 。
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